di Brendan Brown1

Il deprezzamento  dello yen, iniziato alla fine dell'estate, lo ha portato ad una perdita di valore di circa il 40% rispetto all'euro e al dollaro statunitense rispetto a soli due anni fa. Eppure il primo ministro giapponese Shinzo Abe e il capo della banca centrale Haruhiko Kuroda avvertono che la battaglia contro la deflazione e’ lontana dall’essere vinta. Tale cautela è assurda — soprattutto in considerazione del fatto che non vi è stata alcuna deflazione.

Alcuni cinici suggeriscono che il grido di battaglia di Abe e Haruhiko contro questo fantasma, sia semplicemente uno stratagemma per ottenere il consenso di Washington ad una grande svalutazione. Ma qualunque sia la verità sulle loro reali intenzioni, il caos monetario del Giappone sta aumentando.

I Prezzi Giapponesi Sono Rimasti Stabili

Il livello massimo del CPI in Giappone, durante il ciclo economico del 2007, era praticamente allo stesso livello di quello durante la recessione post-bolla nel 1992, e di pochi punti percentuali superiore rispetto al picco del ciclo del 1989. Di conseguenza, il Giappone ha goduto di una sorta di stabilità dei prezzi come sarebbe accaduto in un mondo a regime di gold standard. I prezzi sono calati durante le recessioni o durante i periodi di rapido miglioramento delle ragioni di scambio o di crescita della produttività. Sono aumentati durante i boom ciclici o in momenti di grandi aumenti del prezzo del petrolio.

Se gli indici di prezzo in Giappone fossero stati rettificati per tenere conto dei miglioramenti qualitativi, sarebbero calati un po' dappertutto, ma questo è quello che sarebbe avvenuto anche in un regime di gold standard, pienamente in linea con una potenziale crescita economica. Tali oscillazioni dei prezzi sono del tutto innocue. Ad esempio, una riduzione dei prezzi durante una recessione unita all’aspettativa di prezzi più elevati induce le imprese e le famiglie a spendere di più. Una critica valida dell'esperienza giapponese degli ultimi due decenni afferma che la scarsa incisivita’ di queste sia stata dovuta ad una serie di rigidità. Particolarmente valida è l'affermazione secondo cui il calo dei prezzi, cosi come la corrispondente possibile ripresa economica successiva, sarebbe dovuto essere più marcato durante la recessione post-bolla del 1990-1993.

I prezzi in Giappone sono colati a picco durante la Grande Recessione (2008-10), e la potenziale ripresa è stata preclusa dall'Esperimento Monetario di Obama (il QE della FED), il quale ha portato una svalutazione immediata del dollaro USA. E' stato in risposta alla relativa rivalutazione dello yen che il Primo Ministro Abe ha preparato la sua mossa. Ciò ha comportato l'importazione delle stesse politiche anti-inflazionistiche che la Federal Reserve di Obama ha perseguito fino ad ora. Washington poteva difficilmente permettersi criticare Tokyo per aver imitato  quello che era stato il suo stesso esperimento monetario.

Deflazione e "Il Decennio Perduto"

Gli architetti dell'Esperimento Monetario di Obama hanno citato come giustificazione il "decennio perduto" del Giappone, presunta fonte della deflazione. In realtà, però, l'unico periodo in cui l'economia giapponese ha sottoperformato rispetto alle altre economie avanzate (come misurato dalla crescita del PIL pro-capite) è stato 1992-97. La cattiva performance di quel periodo aveva a che fare con una scarsa flessibilità salariale, la guerra valutaria di Clinton e il vasto panorama di investimenti improduttivi disegnato dalla precedente inflazione dei prezzi degli asset, insieme ad una propensione al rischio in Giappone diminuita in seguito al precedente crollo finanziario.

Inoltre, con il passare del tempo, sin dai primi anni '90 gli ingenti investimenti esteri nel mercato azionario di Tokyo hanno riacceso la spenta propensione al rischio nazionale. Ebbene sì, l'economia giapponese avrebbe potuto ottenere risultati migliori rispetto alla media dei suoi compagni dell'OCSE se avesse fatto progressi nella de-regolamentazione, e se avesse avuto un quadro migliore in fatto di stabilità monetaria capace di isolarla dal virus inflazionistico Greenspan-Bernanke portato dai prezzi degli del periodo 2002-2007. (L'inflazione di Greenspan-Bernanke ha consentito folli speculazioni nei carry trade dello yen.) Ma durante quegli anni la deflazione non è mai stata un ostacolo, effettivo o potenziale, per la crescita giapponese.

È vero, ci fu un turbamento monetario. La stabilità dei prezzi del Giappone era basata sul caso, sull'abitudine e sulla sclerosi economica piuttosto che sulla saggezza della sua politica monetaria. Fu l'enorme apprezzamento dello yen durante la guerra valutaria di Clinton che spense l'inflazione. Inoltre, l'ondata di importazioni a basso costo dalla Cina convinse la popolazione giapponese che l'epoca inflazionistica fosse effettivamente giunta al termine. La mancanza di riforme economiche fece sì che i tassi di interesse rimanessero ad un livello molto basso e, di conseguenza, la ZIRP della Banca del Giappone non riusci a stimolare la crescita monetaria.

Il sistema monetario in Giappone non aveva alcuna valvola di sicurezza, in termini  di domanda elevata e stabile, per una moneta cosi apprezzata e che non rendeva alcuni interesse. In Giappone la componente di riserva della base monetaria è praticamente indistinguibile da tutta una serie di sostituti, e le banche non avevano motivo di tenere grandi quantità di riserve (data l'assicurazione sui depositi e la garanzia virtuale di un aiuto per i TBTF in caso di necessità). Le politiche monetarie in Giappone significavano manipolazione altamente discrezionale dei tassi di interesse a breve termine nel perseguimento di un finanziamento del ciclo economico piuttosto che seguire una serie di regole per l’espansione reale della base monetaria.

Lo Yen Dopo l'Abenomics

Quando il primo ministro Abe ha effettuato il suo golpe contro la vecchia guardia presso la Banca del Giappone, non esisteva costituzione monetaria da trasgredire. Acquisti massicci di obbligazioni a lunga scadenza del governo giapponese da parte della Banca del Giappone, stanno abbassando la quota di debito posseduta dalla popolazione. Ma questa non è altro che una minaccia nel lungo periodo, dato un debito pubblico lordo in rapporto al PIL di circa il 230% e un deficit fiscale del 6% in rapporto al PIL. L'acquisto di titoli di stato da parte della Banca del Giappone ha rafforzato le forze irrazionali che hanno condotto i rendimenti del decennale fino allo 0.5%, nonostante l'inflazione sia salita  fino all'1% annuo.

E' fuor di dubbio che la politica di monetizzazione del debito pubblico sia stata una delle principali responsabili del crollo dello yen. Più in generale, poiche livello dei tassi di interesse in Giappone aumenta in linea con le pressioni demografiche (risparmio privato più basso, aumento della spesa pubblica), si potrebbe temere che la manipolazione dei tassi da parte della BoJ finirà per innescare l'inflazione .Parte del crollo dello yen, dunque, è stato causato dalla tendenza di una moneta a svalutarsi in conseguenza di una spirale inflazionistica che coinvolge gli asset finanziari nel resto del mondo. Questo origina dall'enorme carry trading che coinvolge lo yen.

Lo yen potrebbe effettivamente saltare quando il virus globale dell'inflazione dei prezzi degli asset — originatasi dal QE della FED — raggiungera‘ il prossimo stadio, quello del rapido calo della febbre speculativa. Ora lo yen, in termini di cambio effettivo, è al livello dei minimi storici raggiunti durante la crisi bancaria del Giappone nel 1997 o durante il  picco globale dell'inflazione nel 2007. Quindi, la sfida per gli investitori è quella di decidere quando lo yen diventerà così a buon mercato, in termini reali, che le sue proprietà di hedging lo renderanno un componente utile dei portafogli di investimento.

_{Traduzione per il Portico Dipinto a cura di Johnny Contanti.}

• 1. The Japanese Deflation Myth and the Yen's Slump, Brendan Brown, Mises Institute, 29 settembre 2014.