di Gary North1
"Ero solito pensare che, se fosse esistita la reincarnazione, mi sarebbe piaciuto tornare a questo mondo come Presidente, o come Papa, o come battitore di baseball. Adesso, però, mi piacerebbe tornare come reincarnazione del mercato obbligazionario. Potrei intimidire tutti". -- James Carville.2
Nel West americano, un'assemblea ufficiosa di privati cittadini, conosciuti come “vigilantes”, si riuniva per esigere vendetta nei confronti di alcuni sospetti malfattori, che avevano l'appoggio dei politici locali, e che non potevano essere perseguiti. Se i “vigilantes” avessero avuto un simbolo, questo sarebbe stata la forca.
Nel corso degli anni c'è stata per loro una strana fascinazione. Candidati ideali per films western tipo "The Ox-Bow Incident" o "Hang Em High", oppure considerati “plebaglia da linciaggio” in altri contesti, essi sono stati visti comunque e molto spesso come un male necessario.
Non sono mai stato d'accordo con l’espressione "bond vigilantes".
Non c'è niente d’illegale sul fatto che gli investitori mettano in atto un boicottaggio nei riguardi dei titoli di stato, perché non si fidano o del Governo o della Banca Centrale.
L'investitore in obbligazioni che dice "no" ad un certo prezzo (tasso di interesse), sta esercitando il suo legale diritto di proprietario. Egli sta dicendo: "non mi fido del governo a questo tasso d’interesse così basso. In questo tasso dovrebbe essere integrato un premio per tener conto dell'inflazione".
Negli ultimi mesi, in Europa, un altro fattore ha rialzato la testa: il premio per il rischio-paese. Per la prima volta dal 1950, gli investitori hanno contemplato la possibilità che i governi dell'Europa Occidentale possano fare default sul loro debito. I governi hanno già da tempo promosso la comoda fiction di come i debiti sovrani siano sempre stati onorati dai politici.
Così l’espressione "bond vigilantes" ha probabilmente avuto origine nella “spin-room”3 del governo federale. Gli investitori in obbligazioni che chiedono tassi più alti sono considerati dai politici dei traditori. Dicendo: "un po’ di fiducia sì, ma non tanto quanto prima", essi hanno perso fiducia nella piena credibilità degli Stati Uniti.
L'investitore in bonds è molto più vicino alla figura di un giurato che a quella di un vigilante. La giuria valuta la credibilità della testimonianza fatta dal Tesoro. Forse voterà per liberare il prigioniero. Forse voterà per il reato di omicidio colposo. Ad un certo punto, la giuria potrà anche esprimere una condanna per omicidio. "Colpevole come da capo accusatorio, vostro onore".
Bill Clinton fa conoscenza del mercato obbligazionario
Alla fine del 1992, dopo la sua elezione, ma prima del suo insediamento, Bill Clinton illustrò il suo programma economico ad un gruppo di consulenti. Fu la solita roba alla Great Society4. Bob Woodward ha descritto quest’incontro nel suo libro, "L'Agenda".
Nella stanza c’era l’economista Alan Blinder, che sarebbe presto entrato a far parte del Consiglio dei Consulenti Economici di Clinton, e che più tardi diventò Vice Presidente del Consiglio dei Governatori della Federal Reserve.
Dopo aver ascoltato il programma di Clinton, Blinder disse: i tassi d’interesse cedenti sui T-Bonds, potrebbero in effetti compensare il calo della crescita economica causata dalla riduzione della spesa federale. (Questa è una classica sciocchezza keynesiana, come se la riduzione della spesa federale non fosse compensata dall’aumento della spesa privata). Blinder però nutriva dei dubbi sul fatto che i tassi sarebbero diminuiti. Perché? Perché, disse, "dopo dieci anni di imbrogli fiscali, il mercato obbligazionario probabilmente non risponderà positivamente".
La reazione di Clinton è diventata parte del patrimonio personale dei Clinton, solo poche tacche al di sotto del "Non ho mai avuto rapporti sessuali con quella donna, la signorina Lewinsky".
Seduto al posto d’onore di presidente-designato, il volto di Clinton divenne rosso di rabbia e d’incredulità. "Vuoi dire che il successo del programma e la mia rielezione faranno cerniera sulla Federal Reserve e su un mazzo di [imprecazione cancellata] traders obbligazionari?" egli rispose a mezza voce.
Dal suo posto a capotavola, egli fece un cenno col capo. Ma non di dissenso. Clinton, così sembrò a Blinder, percepì in quel momento quanto il suo destino stesse passando fra le mani dei non eletti: Alan Greenspan ed il mercato obbligazionario. (Http://bit.ly/ClintonOnBondTraders [2])
Blinder aveva ragione. I traders dei T-Bonds decisero di non acquistare obbligazioni ad un basso tasso d’interesse. Dall'Ottobre 1993 al Novembre 1994, i rendimenti dei titoli a dieci anni salirono dal 5,2% a poco più del 8,0%. Gli investitori erano preoccupati per la spesa federale. Sotto la guida del Segretario del Tesoro Robert "Goldman Sachs" Rubin, l'amministrazione Clinton ed il Congresso fecero uno sforzo per ridurre il deficit. I rendimenti dei T-Bonds a dieci anni scesero a circa il 4% dal Novembre del 1998. Clinton conseguì delle eccedenze di bilancio negli ultimi tre esercizi finanziari – per la prima volta dall'anno fiscale 1969.
Sì, le eccedenze di bilancio di Clinton furono mitiche. Esse poggiavano sui (ridotti) pagamenti della Sicurezza Sociale. Si può leggere al riguardo di questo mito nel sito a seguire: http://bit.ly/ClintonSurpluses [3]. Ma, rispetto ai suoi predecessori, egli aveva percorso un sentiero ben stretto. Il mercato obbligazionario gli aveva forzato la mano.
Com'era una volta - com'è adesso
Un recente articolo del "Wall Street Journal" ci aggiorna sul potere dei traders di T-Bonds.
Non è più possibile che la pressione generata dagli investitori attraverso “campagne di vendita di T-Bonds”, porti ad aumenti della tassazione oppure a tagli di spesa, misure entrambe politicamente impopolari, che sia Clinton che il suo predecessore, George HW Bush, sono stati costretti ad adottare per migliorare l'equilibrio fiscale e supportare i prezzi delle Obbligazioni.
Che cosa è cambiato? Evidentemente la politica della Federal Reserve. I suoi dirigenti hanno deciso di conciliarsi con qualsiasi deficit fosse stato concordato dal Congresso con il Presidente. I giganteschi acquisti della Banca Centrale sul mercato dei T-Bonds, ed i tassi d’interesse vicino allo zero, hanno sostenuto i prezzi delle Obbligazioni e marginalizzato gli acquisti degli investitori privati.
I rendimenti dei T-Bonds (tassi d’interesse) sono ai minimi storici. Tuttavia ho sostenuto, nel corso degli ultimi due anni, che questi tassi così bassi non sono la risultante dell’inflazione monetaria voluta dalla FED.
L’inflazione, infatti, tende a far alzare i tassi di lungo termine, poiché gli investitori in obbligazioni chiedono rendimenti più elevati a titolo di compensazione per l'aumento dei prezzi, come ad esempio la caduta del reddito reale.
Quello che sta tenendo giù i tassi d’interesse è la paura. I mutuatari hanno paura a chiedere prestiti; i banchieri hanno paura a concederli. Questi depositano il denaro, inteso come riserva in eccesso, presso la FED, dalla quale sostanzialmente non ricevono alcunché. L'articolo ammette tutto questo, ma lo attribuisce alla paura riguardo l’Eurozona. Questo calo dei tassi, però, è iniziato tre anni fa [prima della crisi del debito pubblico dell’Eurozona, ndt].
Tutto ciò è in parte dovuto alla "fuga verso il paradiso-sicuro" (evento di cui i T-Bonds hanno goduto), a causa della quale gli investitori non si espongono al debito pubblico dell’Eurozona, ma è dovuto anche alle azioni intraprese dalla FED per ridurre i rendimenti, riduzioni che incoraggiano gli investitori ad assumersi dei rischi, ed a sostenere in questo modo la ripresa economica. Queste azioni sono rese possibili da un ambiente caratterizzato da inflazione benigna.
Ciò che si deve ora spiegare è l’espressione "ambiente caratterizzato da inflazione benigna". La risposta è che le riserve bancarie in eccesso sono in aumento, ed hanno così compensato l'aumento della base monetaria da parte della FED.
Chris Ahrens, direttore della strategia per gli USA della UBS Securities LLC, a Stamford, Connecticut, ha detto che fino a quando la propensione al rischio e la paura della disinflazione non si saranno dissipate, il “Bond Vigilante” rischia di essere "diffuso quanto l’abominevole uomo delle nevi".
Conseguentemente la FED è intrappolata.
Da un lato, se l'economia degli Stati Uniti dovesse restare al box, sarà la paura a vincere. I banchieri non concederanno quei soldi che sono legalmente autorizzati a dare in prestito. Il denaro non entrerà, così, nell'economia reale. Ciò significa che lo stimolo keynesiano, sotto forma di 1.300 miliardi di dollari di deficit federale, non farà la magia [della ripresa economica, ndt]. La stagnazione diventerà permanente, a meno che non si vada in recessione, ed allora le cose andranno ovviamente peggio.
Dall’altro lato, se il cielo dovesse rasserenarsi e gli uomini d'affari cominciassero a cantare "son tornati i giorni felici", i banchieri torneranno a concedere prestiti. La base monetaria della FED (che è passata dai 900 miliardi di dollari della fine del 2007 ai 3.000 miliardi di oggi) farà allora la sua magìa nera. I prezzi raddoppieranno o anche peggio, a causa dell'iperinflazione. Ma tutto questo non è ancora successo.
Ed anche se i critici hanno detto che la Fed ha distorto il normale funzionamento dei mercati obbligazionari del Tesoro, spiazzando gli investitori privati, l'inflazione – che è la più grande minaccia per i T-Bonds a lungo termine (tasso fisso), ed inoltre la più grande preoccupazione per gli investitori sul mercato del reddito fisso -- è rimasta silente ed ha dato importanti margini di manovra alla Banca Centrale.5
Il fiuto di Bernanke
La Federal Open Market Committee (FOMC), responsabile della politica monetaria, rimane su posizioni deflattive. Del resto lo è sempre stata a partire dal Luglio del 2011, come è rivelato da questa tabella: http://www.garynorth.com/public/8964.cfm6
E’ chiaro che la causa degli attuali bassi tassi d’interesse non è l'inflazione monetaria. E' la paura. Gli investitori pensano che il luogo più sicuro per tenere i loro soldi sia il debito del Tesoro americano. Ci sono così tanti investitori, che il Tesoro può prendere in prestito denaro quasi gratis per 90 giorni. E può inoltre prendere denaro in prestito a lungo termine per molto poco.
Tutto ciò mette Bernanke in una posizione invidiabile. L'inflazione dei prezzi al consumo continua al tasso del 2% annuo, fatto che tacita i falchi dell'inflazione e gli investitori in T-Bonds. Allo stesso tempo la crescita economica è intorno al 2%, abbastanza perché la maggior parte dei keynesiani non chiedano un’ulteriore espansione della base monetaria.
I Keynesiani vogliono infatti un maggior disavanzo federale, e non più la creazione di “fiat money”. La teoria keynesiana individua nella politica fiscale la più importante responsabilità economica di un governo: ovvero le tasse e la spesa. Essi diventano sostenitori dell’espansione di “fiat money” quando i tassi d’interesse dei T-Bonds minacciano il deficit. Questa non è certo la situazione di oggi.
Bernanke ha Ron Paul alle calcagna, ma non ancora per molto tempo. Ron Paul andrà in pensione nel Gennaio del 2013. Se fosse eletto Presidente sarebbe un incubo per Bernanke e per certe Istituzioni. Per la prima volta dal 1928 la “squadra B” del “Council on Foreign Relations” non sostituirebbe la “squadra A”. Impensabile! Ed allora in certe Istituzioni si sta sperando che Ron Paul abbandoni la corsa per la presidenza.
Così Bernanke è in posizione d’attesa. Egli non è sotto attacco dei “media mainstream” [quei media allineati al pensiero prevalente, ndt]. Può operare nell'ombra, dalla quale esce per imprimere il suo marchio: ovvero quei discorsi fatti di opprimenti “note a piè di pagina”, che descrivono quello che è successo di recente e che tutti già sanno, e che elencano le ipotetiche politiche di ripiego della FED, se la corrente politica del dolce-far-niente dovesse fallire.
Questo è un periodo ideale per Bernanke, egli può stare tranquillamente seduto ai bordi del campo. Ora come ora nessuno, tranne Ron Paul, sta chiedendo il suo scalpo.
Egli si trova nel paese delle fiabe: non c’è troppa inflazione, non c’è troppa recessione, va tutto bene. Certo, milioni di lavoratori restano senza lavoro, però la disoccupazione può essere imputata alla "stretta" fiscale.
Dopotutto non è questo il reparto di Bernanke, è il Congresso che deve risolvere il problema. Bernanke non si stanca mai di tormentarlo affinché tenga in ordine la sua casa fiscale. Egli comunque è consapevole che questo non accadrà. Così può giocare allo zio Stern [dal film “la vita è meravigliosa”, personaggio assimilabile allo zio Paperone, ndt].
Il 9 febbraio 2011 Bernanke ha tenuto una conferenza alla House Budget Committee:
Per porre il bilancio su una sostenibile traiettoria politica dovranno essere adottate delle azioni -- o una riduzione della spesa, o un aumento dei ricavi, o una combinazione delle due cose -- per riempire, infine, queste lacune del bilancio primario.
Certo è che le traiettorie attuali del deficit e del debito sono insostenibili, come ha sottolineato il CBO (Congressional Budget Office), poiché i creditori non sarebbero mai disposti a concedere prestiti ad un governo con un debito che, rispetto al reddito nazionale, cresce senza limiti. In un modo o nell'altro, ad un certo punto, si dovranno intraprendere adeguamenti fiscali sufficienti a stabilizzare il bilancio federale.
La domanda è se questi aggiustamenti avverranno attraverso un attento e gestito processo, che tenga conto delle priorità e che dia tempo sufficiente alle persone per adeguarsi ai cambiamenti programmatici e fiscali del governo, oppure se le necessarie rettifiche di bilancio verranno come rapida e dolorosa risposta ad un’incombente crisi fiscale.
Agire adesso per sviluppare un credibile programma di riduzione del deficit, consentirebbe non solo di migliorare la crescita economica e la stabilità di lungo periodo, ma potrebbe anche produrre sostanziali benefici di breve termine, ovvero minori tassi d’interesse a lungo-termine, ed una maggiore fiducia dei consumatori e delle imprese.7
Poi tornò nel suo ufficio e pensò: "Questo dovrebbe tenerli buoni [i membri del Congresso, ndt] per altri sei mesi".
Quattro mesi dopo, però, quando è scoppiata la guerra per aumentare il livello massimo del debito federale [debt ceiling, ndt], ha diligentemente preso le parti di chi voleva aumentarlo:
Non riuscire ad elevare il tetto del debito pubblico richiederebbe al governo federale di ritardare o rinnegare i pagamenti per gli impegni già sottoscritti. In particolare, anche una breve sospensione dei pagamenti del capitale o degli interessi dei T-Bonds, potrebbe provocare gravi turbative nei mercati finanziari e nel sistema dei pagamenti, indurrebbe il declassamento del debito pubblico, creerebbe dubbi fondamentali sul merito del credito, e danneggerebbe il ruolo speciale del Dollaro e dei T-Bonds nei mercati globali di lungo termine. I tassi d’interesse probabilmente aumenteranno, rallentando il recupero e peggiorando il problema del disavanzo.8
In questo modo egli copre entrambe le chiappe del suo didietro. Egli gioca allo “Zio Stern” quando tiene conferenze al Congresso, parlando genericamente del deficit, e poi gioca allo zio indulgente, quando arriva il momento critico di dover spalare via lo specifico deficit.
Conclusione
La FED è nella classica posizione dell’guarda-e-aspetta.
Fino a quando il Congresso lascerà in pace Bernanke, egli potrà tener duro. Come uno scommettitore che gioca seduto su una pila di fiches, con una macchina fabbrica-fiches nella stanza sul retro, Bernanke può permettersi di aspettare. Egli può giocare per piccole poste, e costantemente costruire la sua pila.
Bernanke è come ogni altro burocrate. Fino a quando potrà schivare le critiche, egli sarà contento. A differenza di tutti gli altri burocrati di Washington, è la sua stessa agenzia che imposta il proprio bilancio. La FED possiede tutti i soldi necessari per eseguire le proprie operazioni.
All'inizio di ogni anno solare essa paga al Tesoro tutto ciò che ha, dopo aver detratto le spese. Quest'anno ha pagato 76,9 miliardi dollari, con effetto retroattivo per il 2011. 9
Il nome del gioco burocratico è “sopravvivenza”. Bernanke è un sopravvissuto, non affonderà la barca, è determinato a non essere incolpato se questa dovesse rovesciarsi. Egli si attiverà contro l'inflazione, se dovesse essere necessario. Ed allora i tassi dei T-Bonds aumenteranno. Poi gli investitori obbligazionari si faranno valere di nuovo. Ma, per ora, egli li ha impiccati ben in alto.
Traduzione di Franco [4] per il Portico Dipinto [5]
Collegamenti:
[1] http://ilporticodipinto.it/economia
[2] Http://bit.ly/ClintonOnBondTraders
[3] http://bit.ly/ClintonSurpluses
[4] http://ilporticodipinto.it/../../geab
[5] http://ilporticodipinto.it/../..
[6] http://www.garynorth.com/members/login.cfm?hpage=8965.cfm
[7] http://en.wikipedia.org/wiki/Bond_vigilante
[8] http://en.wikipedia.org/wiki/Spin_room
[9] http://en.wikipedia.org/wiki/Great_Society
[10] http://bit.ly/FEDbonds
[11] http://www.garynorth.com/public/8964.cfm
[12] Http://bit.ly/SternUncle1
[13] Http://bit.ly/BenBudgetCeiling2011
[14] http://bit.ly/FEDrefund2011